Eccellenze italiane, ma non nel rapporto con i soci

20 Ott Eccellenze italiane, ma non nel rapporto con i soci

Articolo di Andrew Lawford

A quanto pare, le azioni di risparmio sono in via d’estinzione. Questo particolare strumento finanziario, unicamente italiano, riguarda ormai solo una manciata di società quotate a Piazza Affari. Ogni tanto si assiste ad una proposta di conversione delle risparmio in ordinarie tra queste poche emittenti, con ragionamenti sempre uguale: il bisogno di semplificare la struttura societaria e rendere più appetibili le azioni ordinarie che rimarranno quotate.

Sulla motivazione della conversione, non c’è molto da dire: tipicamente una struttura societaria più semplice è di per sé un bene, ma quando si propone una conversione, è necessario esaminare la natura dello strumento che si vuole convertire. Nel caso delle azioni di risparmio, la natura dello strumento è molto semplice: sono azioni che partecipano al capitale dell’impresa in egual modo rispetto alle azioni ordinarie, ma non godono del diritto di voto. Questa mancanza del diritto di voto è stato compensato dall’incentivo di ricevere una maggiorazione di partecipazione agli utili. 

Estratto dal bilancio 2019 di Danieli (pag. 137 – grassetto aggiunto dall’autore)

Utile per azione base e diluito 

L’utile per azione base è calcolato dividendo l’utile netto dell’anno attribuibile agli azionisti ordinari e di risparmio, per il numero medio ponderato delle azioni sia ordinarie che di risparmio in circolazione durante l’esercizio, al netto delle azioni proprie ponderate. L’utile attribuibile alle azioni di risparmio è maggiorato rispetto a quello delle azioni ordinarie del 2,07% del valore nominale delle azioni. 

Generalmente, le azioni di risparmio trattano ad uno sconto rispetto alle azioni ordinarie, e questo sconto viene strumentalizzato nella proposta di conversione come motivazione per accettare un rapporto di conversione inferiore ad 1, anche se in sede di liquidazione della società, i diritti sarebbero uguali, se non maggiori per le azioni di risparmio rispetto alle ordinarie. Il fatto di non godere del diritto di voto è la spiegazione generalmente offerta per lo sconto, ma in realtà non esiste una legge del mercato che obbliga uno sconto rispetto alle azioni ordinarie. Come prova di questo fatto, consideriamo le azioni A e B della società danese Maersk. Le azioni A hanno il diritto di voto, mentre le B no, eppure le azioni B quotano sempre a premio. Come mai questa differenza? La spiegazione in questo caso è che le azioni B sono molto più liquide e il mercato riconosce un premio per questa liquidità. 

Può darsi che anche nella comparazione tra azioni ordinarie e risparmio ci sia un fattore di liquidità che contribuisce allo sconto delle quotazioni delle risparmio. Tuttavia, poco importa: sono sempre strumenti azionari che conferiscono una partecipazione al capitale dell’emittente, e come tale devono essere considerate nel contesto di una proposta di conversione, soprattutto se obbligatoria. 

Vediamo un paio di operazioni attualmente in corso:

Danieli risparmio:

Conversione obbligatoria proposta: 0,65 azioni ordinarie per ogni azione di risparmio

Dividendo speciale (post conversione): 1,20€ per azione, pari al 9,9% del prezzo dell’azione ordinaria nel giorno antecedente al lancio dell’operazione di conversione (12,16 euro il 24 settembre 2020).

Buzzi Unicem risparmio:

Conversione obbligatoria proposta: 0,67 azioni ordinarie per ogni azione di risparmio

Dividendo speciale (post conversione): 0,75€ per azione, pari al 3,6% del prezzo dell’azione ordinaria nel giorno antecedente al lancio dell’operazione di conversione (20,76 euro il 9 ottobre 2020).

In entrambi e casi, viene incentivata la conversione con la proposta di un dividendo straordinario, da pagare post conversione.

Ne parliamo ancora di questo “incentivo” tra poco, ma per il momento esaminiamo il motivo per cui viene proposta una conversione obbligatoria a sconto.
Le società hanno chiesto parere a consulenti che hanno guardato i corsi delle risparmio rispetto alle ordinarie e hanno osservato che la proposta di conversione offre un premio rispetto al rapporto presente sul mercato in condizioni normali.
A livello giuridico, questo tipo di considerazione lascia il tempo che trova, ma permette alle società di vendere bene un’operazione che in realtà è fortemente pregiudicante agli interessi degli azionisti di risparmio.

Il quadro della situazione diventa più chiaro quando si esamina l’assetto societario post conversione: i soci di riferimento, in entrambi i casi riconducibili alle famiglie dei fondatori, riescono a mantenere una partecipazione superiore al 50% proprio grazie al rapporto di conversione svantaggioso.

Purtroppo, il meccanismo dell’art. 146 TUF che regola le azioni di risparmio prevede che il voto favorevole di appena il 20% degli azionisti di risparmio sia sufficiente per “l’approvazione delle deliberazioni dell’assemblea della società che pregiudicano i diritti della categoria”, quindi è facile che le operazioni di conversione vengano approvate. 

Il dividendo

Le proposte dei dividendi straordinari costituiscono la beffa oltre il danno. Il vantaggio delle azioni di risparmio è quello di aver diritto ad una maggiorazione del dividendo rispetto a quello pagato alle ordinarie, ma con il meccanismo del dividendo pagato solo post conversione, questo vantaggio viene convertito in svantaggio, perché prima devi rinunciare ai tuoi diritti e ridurre notevolmente la tua partecipazione al capitale della società. Quindi invece di ricevere un dividendo maggiorato, verrà decurtato per il 35% (nel caso di Danieli)!

Il rappresentante

Per fortuna esiste un rappresentante degli azionisti di risparmio: Edgardo Fattor per Danieli e Dario Trevisan per Buzzi Unicem. Avremo cura di inoltrargli questo articolo nella speranza che facciano presente alle rispettive società emittenti che fare proposte che pregiudicano gli interessi di una certa categoria di soci non è un comportamento degno di coloro che vogliono essere considerati tra le eccellenze italiane.